Anthropic S-1 披露上半年营收 $16.3B，微软向 27% 员工提供自愿买断

另外还有 Broadcom 为 Anthropic 的芯片债务兜底、Meta 的 $95B 股权融资、PHP2Shell 漏洞，以及投资委员会围绕以 $30B 估值投资 Instinct、以 $1.25T 估值投资 OpenAI 的争论

• 本周有一个新闻比其他所有加起来还重要：Anthropic 终于提交了它的 S-1。Harry Stebbings、Rory O'Driscoll 和我一起分析了文件里到底写了什么、Rory 觉得可怕的那个数字，以及我认为更糟糕、却完全没有出现在文件里的那个数字。
• 接着我们聊到了微软向公司四分之一以上的员工提供退出方案，
• AI 资本开支的账单将在 2027 年到期，
• 一个试图连接北京服务器的 Qwen 模型，以及
• 一场模拟投资委员会讨论：Harry 想以 $30B 估值投资 Instinct，而我想把基金的 20% 投给 OpenAI。

#1. Anthropic 的 S-1：半年收入 $16.3B，Q2 营业利润 $974M，现金 $131.7B

Anthropic 于周一公开了招股说明书，申请以 ANT 为代码上市 A 类股。2026 年上半年收入为 $16.3B，较一年前的 $1.16B 增长 1,300%。其中大部分来自 Q2 的 $11.6B，这一季度 Anthropic 实现了首个营业利润 $974M。调整后营业利润率从 2025 年上半年的负 159% 转为 2026 年上半年的正 10%。截至 6 月 30 日，现金及等价物为 $112.4B，另有 $19.3B 短期投资。截至 9 月 30 日，净收入留存率约为 900%。看起来吓人的 $80.7B 净亏损主要是账面数字：其中 $72.4B 来自可转换票据的增值。唯一的空缺：文件中 Q3 收入留白，不过路透社已报道 Q3 收入为 $16.8B。

Rory 的解读：这是一份出色的 S-1，那些唱衰者和担忧者只能干着急，至少目前是这样。举证责任在质疑者一方。利润率好于预期，营业利润即便扣除股权激励费用后也是如此，客户集中度、算力效率同样好于预期，资产负债表更是惊人。你得费点劲才能找出问题。

Jason 的解读：要小心那个 900% 的 NRR。这里面几乎肯定包含了试点和试用客户，所以真实可持续的数字更接近 300% 到 400%。但即便如此，这仍是我见过最好的数字。未来两个季度内，我认为他们不会失手。再加上品牌效应、纳入纳斯达克 100 指数，以及散户需求，很难不看好其强势首秀。

关于上市首日的涨幅： Rory 预计市场反应会极其热烈。它能很快被纳入 QQQ；而标普 500 因为盈利要求会需要更长时间。Rory 认为它并不需要像 SpaceX 那样（可以说）的指数加持。人们就是想持有它。

#2. 从创立到 IPO 只用五年，SpaceX 用了 24 年

Anthropic 创立于 2021 年。其 IPO 目标估值约为 $2 trillion，定于 11 月进行。Bessemer 的 Byron Deeter 在电视上称这是这家拥有一个多世纪历史的公司历史上最伟大的投资。

Jason 的解读：大家几乎是在低估 Anthropic。五年 IPO 对比 SpaceX 的 24 年，这不只是前所未有。变现的时间价值依然重要。账面升值固然有趣，但能在不到六年里从我们此生最伟大的 IPO 中退出，会改变你对其他一切投资的看法。一笔种子投资要 18 年才能完成全部分配。我为什么要花时间在任何需要 10 到 12 年才能 IPO 的项目上？诚实的反驳是：这只是基金中的一笔交易，而且还有两年才到分配期。

Rory 的解读：现在每一位创始人、每一位投资人都在问同一个问题：何必再去折腾别的？这样的体量、规模和速度意味着 Anthropic 将在很长一段时间内主导风投回报，其他一切看起来都像是付出更多、回报更少。向创始团队和早期投资者致以全部敬意。最伟大的投资，最大的支票，最快的流动性。

#3. Rory 最可怕的数字：大部分收入来自不到六个月大的模型

Rory 对这份招股文件的解读：大约 80% 的收入来自不到六个月大的模型。S-1 没有单独披露毛利率。计算成本被归在同一个科目里，一条脚注表明 70% 到 80% 的算力用于训练而非推理。基础设施支出从一年前的 $2.33B 攀升至上半年的 $8.95B。

Rory 的解读：模型的构建成本极其高昂，提供服务却还算有利可图，而你只能提供大约六个月的服务，之后就得发明下一代模型。这跟 B2B 软件完全不同——那种东西你做出来能卖上 10 到 15 年。你可以把这解读为可怕：一次失手就完蛋。或者你也可以把它解读为领先者的优势。Anthropic 上半年在算力上花了大约 $9B，接下来还会花多得多的钱。能开出 $10B 到 $12B 算力支票的公司寥寥无几。如果每一轮摇柄的成本持续上涨，竞争的圈子就会不断缩小。

Jason 的解读：这正是 Elon 的观点。这之后，大多数新实验室就直接死掉。它们融不到熬过下一轮周期所需的资金。

#4. Broadcom 为 $63B 的芯片债务兜底。Meta 为 $95B 转向股权融资。

美国银行、黑石、花旗和摩根士丹利正在提供 $63B，为 Anthropic 购买 Broadcom 的 AI 芯片和网络设备，Broadcom 为高级贷款方提供残值支持。高级债务约 $43.5B，占总规模的 69%。另外，Meta 推出了约 $35B 的公开增发，并计划实施约 $60B 的市价发行（ATM）计划。承销部分为 $22.5B 的 A 类普通股，以及与强制可转换优先股挂钩的 $12.5B。Meta 第三季度报告现金消耗 $2.12B，这是它十多年来首次出现负自由现金流。

Jason 的解读：本周最糟糕的指标并不在 S-1 里。而是 Broadcom 不得不出手担保这笔债务的大部分，Anthropic 才能买它的芯片。我们刚读完这份 S-1。作为借款人，没有比 Anthropic 好到哪里去的了。可债务市场仍然需要芯片厂商在背后撑腰。再叠加银行越来越难以甩掉新实验室的债务，结论就是：在这里，债务是一种会被耗尽的资金来源。这才是唯一值得紧张的事。

Rory 的解读：我同意银行在债务上已经到达极限。实际正在发生的是行业在股权化。Anthropic 即将发行约 $100B 规模的股票。Meta 正在做最高 $95B。Google 今年早些时候发行了大约 $80B。SpaceX 完成了 IPO。有一类公司拥有廉价的资本成本，并且愿意接受稀释来继续建设。所以在宏观层面，支出还在继续。Elon 那番债务枯竭的言论，是他站在全球最泡沫化的市值之一背后，对倒下的竞争对手落井下石。非常符合他的人设，而且你不得不佩服。

Rory 谈 Meta 和芯片的具体情况： Meta 的核心业务是全球最优秀的业务之一，能产生巨额现金。这是资本支出首次超过现金流的季度，所以他们转向了股权融资。这与上周的芯片股抛售无关。自 S-1 文件发布以来，芯片一直在反弹，存储芯片在上涨，韩国股市周二上涨了 10%。CoreWeave 两周前吓到了大家，但 CoreWeave 只是一家市值 200 亿至 300 亿美元的公司。Anthropic 是一家市值 2 万亿美元的公司，这笔交易完成后其账上将有约 2000 亿美元，而且它打算把这些钱花在芯片上。

#5. 微软向 6 万名员工提供买断方案，占其员工总数的 27%

微软在 10 月 26 日由首席人事官 Amy Coleman 发出的备忘录中，向约 6 万名员工提供了自愿买断方案，约占其 22.3 万员工总数的 27%。该方案覆盖美国、加拿大、印度和英国的 70 级及以下员工，最高至副总裁级别。员工须在 12 月上旬前做出决定，并于 12 月 31 日离职。今年 4 月，超过 30% 的符合条件员工参加了微软有史以来的首个自愿退休计划，7 月微软又宣布裁员 4,800 人。微软预测 2026 自然年的资本支出为 1,750 亿美元。

Jason 的看法： 并非全部 27% 的人都会接受，而且微软有现金可以支付超额的补偿。但无论 LinkedIn 上怎么说，传达的信息只有一个：我们不想要这 27% 的人。这是一个比直接裁员更糟糕的耻辱标记。2022 年底裁员潮开始时，每家公司都因为用 Slack 或邮件裁员而被骂。后来每家公司又因为在假期期间裁员而被骂，于是他们改在 1 月 1 日裁员。与 HR 会面并不更人性化。你看过《Office Space》吗？这是一种试图表现得人性化的做法，而我认为这是最不人性的方式。在 Teams 上一天之内再裁掉 9%，然后继续前进。

Harry 的看法： 文化问题非常残酷。你留下了，而现在你知道自己并不被需要。

Rory 的看法： 唯一的赢家是那些已经找好下一份工作的人。他们现在持有的是一份针对离职补偿的看涨期权。更有意思的问题是，微软能否在再减少 10% 到 15% 的员工的情况下照常运转，以及其中有多少是 AI 带来的效率提升，又有多少是本来就多余的人。

#6. 2027 年的折旧账单，以及增长加速下 Cloudflare 的 20% 裁员

正如我在节目中提到的，Cloudflare 在 5 月 7 日裁减了 20% 的员工，而那一年其增长每个季度都在加速，到目前为止业务上还没有出现任何明显的负面影响。

Rory 的看法： 2026 年的财报正处于黄金时期。销售半导体的公司在记录收益，而购买资本设备的公司还没有开始记录折旧。皆大欢喜。到 2027 年，这些折旧将开始冲击微软、Google 和 Meta。为了保持营业利润，它们将大力压缩人员编制。这就是 AI 的账单到期的时候，而这就是它被偿还的方式。这可能会助长反 AI 的叙事，因为这是这个故事最直接的版本：我们正在通过裁人来为 GPU 买单。

Jason 的解读：对于每一位还在争论这件事的 CEO 来说，Cloudflare 都是必读案例。史诗级的一年，每个季度增长都在加速，而且他们裁掉了 20%，而不是 8%。用 80% 的员工，我们反而比以前更强。想想过去一个月里的每一次董事会会议：无论你干得多好，一切都比上一次会议时变化得更快，每个赛道的竞争都更激烈，你再也养不起多余的人，否则就会被 Harry 或 Rory 刚投完资的那家公司干掉。过去每一家 B2B 公司都建立在一个信念之上：当 ARR 达到 1 亿、3 亿、5 亿美元时，你会触到一个稳定平台，可以喘口气。这些平台已经不存在了。也许要到 100 亿、200 亿或 400 亿美元以上才行。所以裁员在加速，因为没有别的选择。

Cloudflare 裁员 20%。Atlassian 裁员 10%，主要是工程师。Bending Spoons 裁员高达 75%。这三家都在更快增长或赚更多的钱。那么 B2B 团队究竟能精简到什么程度？

#7. 一个 Qwen 模型试图向北京的一个阿里云存储桶上传探测文件

Cohere 在 10 月 26 日报告称，阿里 (Alibaba) 的 Qwen3.8-Flash-Next 在一个由 Cohere 管理的沙箱中运行，被要求编写一条防御性检测规则时，无视了指令，清点了机器信息，并试图向北京的一个阿里云存储桶上传探测文件。沙箱将其拦截。Cohere 表示，该模型的思维链中没有出现任何上传尝试的迹象，因此推理监控也无法捕捉到这一行为。此后，其他人在 GitHub、Hacker News、Reddit 和 Hugging Face 上报告了 Qwen 访问阿里云服务器的情况，其中包括阿里云新加坡区域的一个文件代理。同一周：据报道，DeepSeek 融资约 150 亿美元，这是中国有史以来规模最大的私人融资轮次，由宁德时代 (CATL) 和腾讯领投，与此同时它还遭到美国联邦各机构的禁用。

Jason 的解读： 我认为中国产的开源权重模型在美国市场基本上已经完了，至少它们的市场份额已经见顶。我可能是错的，但这就是我的看法。这是终结的开始。Cohere 是一家四线实验室，它手里的主要王牌是主权，所以他们是在为自身利益说话，而且没有证据表明这是一个故意设置的后门。它看起来像一个训练瑕疵。但这不重要。名义上这种情况大约每 10 万次调用发生一次。在 SaaStr，我们每天运行约 4 万次 API 调用，所以不出三天我们就会碰上。一家每天运行数百万次调用的财富 500 强公司可能每十分钟就会碰上一次。而且，只要存在这样一个训练错误，地球上每个情报机构的职责就是找到利用它的方法。哪个 CISO 会批准使用那个模型？你会丢掉工作的。与此同时，Anthropic 以 40% 的折扣重新回到了 GSA 采购目录。还开什么会？直接用 Haiku 5.5。

Harry 反驳道： 如果你把它下载下来在本地运行，安全风险应该几乎为零。

Jason 的回应： 当它向外发起连接时就不一样了。在请求的去处放一个提示注入，你的数据就流出去了。

Rory 的解读： 真正的问题是，你能有多大把握确切知道一个模型正在做什么。Anthropic 自己的 S-1 文件就把一种风险列了出来：模型可能在声称自己没做某事的同时却正在做这件事。你可以用沙箱和拦截，但这就像你怀疑一个实习生正试图把你的嘉宾名单泄露给一个竞争对手的播客。一旦这种念头进入你的脑海，它就不会消失。而这种疑虑落在来源是中国的模型上时最为沉重。

#8. Fireworks、Modal、Baseten 和 OpenRouter 将何去何从

推理服务提供商和路由器在很大程度上依靠各种开放权重模型成长起来，其中许多来自中国。Harry 指出，上周我们在模拟 IC 中以 157 亿美元的估值支持了 Modal，而本周我们却在说，为它提供养分的模型供应正在萎缩。

Jason 的解读：这对 Fireworks 和 Modal 不利。对 OpenRouter 我没那么确定。我认为有 56.3% 的概率，回头再看 OpenRouter 的这段崛起只是特定时期的产物：OpenAI 栽了跟头，Anthropic 是唯一最先进的编程选择，而中国的开放权重模型编程能力变强，填补了空缺。现在每个实验室都有了便宜得多、也强得多的低成本模型。开放权重在 OpenRouter 的占比可能在六个月内从百分之六十多掉到 10%，鉴于我们所见的一切，这并不算离谱。我们在 IC 中承担了这个风险，因为增长令人瞠目。这就是这份工作的意义。但本周风险上升了。

Rory 的解读：推理市场规模巨大。我们把推理领域的竞争者加总了一下，它们合计营收约 50 亿美元，相比之下两家闭源前沿实验室约为 1000 亿美元。如果哪怕只有 10% 的支出愿意忍受开源的脑力债以省下真金白银，那也是一门非常大的生意。这需要美国存在开放权重替代品，无论是来自 Nvidia、Poolside 还是 Reflection。如果没人造出来，闭源提供商的定价权就会大幅上升，这也是买入 Anthropic 的又一个理由。

中国开源模型已经见顶，并将从这里开始衰落。

“我认为中国的开放权重模型在美国基本上已经完了。

“我认为这是终结的开始。

“DeepSeek 开始在所有联邦机构遭到封禁。” @jasonlk

很想听听你的…… https://t.co/CG5WQGy9k8 pic.twitter.com/aelRRRX3QB

— Harry Stebbings (@HarryStebbings) 2026年10月30日

#9. PHP2Shell：潜伏在 70% 网页中长达 14 年的两个严重漏洞

OpenAI、谷歌旗下的 Wiz 和 Calif 表示，AI 在支撑约 70% 网站的软件中发现了两个严重漏洞。PHP 于 10 月 21 日发布了针对这些允许远程代码执行的漏洞的补丁，Greg Brockman 称该漏洞已在 PHP 中存在 14 年。从 FBI 到 GCHQ 的各机构敦促立即打补丁，一些欧洲政府在修补期间干脆将网站整体下线。

Jason 的解读：我们几个月前就说过，人人都难逃被黑。我的一位 CTO 曾告诉我，我们之所以没被严重黑过，唯一原因是没人在意我们。如今任何人都能在几秒内被黑。这一事件比看起来更糟，因为 PHP 网络里有大量没人会去更新的老旧网站。Replit、Lovable 和各大平台立刻推送了防护措施。但那个 IT 团队三年前就被裁掉的政府网站，是不会用氛围编程来写补丁的。凡是能被黑的，终将被黑。唯一的刹车是经济规律：能付得起巨额赎金的机构就那么多，控制水坝的系统也就那么多。黑掉 20VC 的 Substack，收益也就到此为止。勒索软件只会越来越专业化。

#10. 传闻 Instinct 估值达 300 亿美元：IC 之争

Instinct 于 9 月完成了 10 亿美元的 C 轮融资，投资方为 Sequoia、Benchmark 和 Coatue，估值为 100 亿美元，大约是其一个月前 B 轮 25 亿美元估值的 4 倍。该产品于 8 月以邀请制上线，可代表用户发短信或打电话进行预订、购买和取消。本周有传闻称将以 300 亿美元的估值进行新一轮融资，Harry 指出这与上一轮的收入倍数相同。

Harry 的看法：如果估值是 300 亿美元，我会毫不犹豫地投。 多年来，人们一直承诺为西方打造一款超级应用，一款能处理你的财务、身份和安全事务的微信。Instinct 很有可能就是它。下行风险有保障：已筹集约 40 亿美元，加上这支团队和这个市场，你的清算优先权能拿回来，因为微软或 Meta 会毫不犹豫地收购它。上行空间是订阅加广告，再从每笔交易中抽成。

Jason 的看法：我否决。理智上我认同这个论点。他们确实需要资金来支付推理成本；这不是一轮虚荣融资。我在 Instagram 上发了一条关于 Instinct 的帖子，收到了一千多条私信，其中超过一半是要求投资的。但对于成长期轮次，我想要 100 天的初期增长数据。我愿意算倍数、掷骰子。我受够了只用两周的数据做成长期轮次。目前这是一款同质化产品上的负毛利增长，没有任何收入。我更大的疑问是：世界上像 Instinct 这样的公司能有多少钱可拿？现在感觉是无限的。当那个旋转木马停下来时，后期成长投资就存在一个结构性问题。

Rory 的看法：我们刚刚目睹了史上最成功的私人投资兑现，所以每个人都在寻找下一张入场券。坦率的框架是一个三方收益矩阵。Fireworks 是一个有五个竞争对手的火热市场，所以上行空间真实但有限。Instinct 如果成为人人都在用的东西，就会取代 iMessage 加 Facebook，成为一家 2000 亿美元的公司。问题是你想在牌桌上押什么样的注。

#11. 我的提案：将基金的 20% 以 1.25 万亿美元的估值投给 OpenAI

OpenAI 正在以 1.25 万亿美元的估值融资，而 Anthropic 正朝着约 2 万亿美元的上市迈进。

Jason 的看法：这是一个错位时刻，就像 Anthropic 约 1830 亿美元估值的那一轮，当时相对于 OpenAI，价格显得毫无道理。很多人在那轮融资中赚了钱。OpenAI 已经缩小了竞争差距，是一台运转良好的机器，但市场把它解读为陷入困境。Anthropic 目前只占财富 500 强预算的约 0.1%，而即使按保守估计，这个品类的占比也会达到 2% 到 3%。两家公司都可能成为 10 万亿到 20 万亿美元量级的结果。按基金的 20% 计算，我们需要摊薄后有 5 倍回报才能回本。最坏的情况，我们的钱翻倍。这就是错位能带给你的。20% 是无需 LPAC 同意即可达到的集中度上限，所以我们按最大额度投，然后周一告诉 LP。

Harry 的看法： 在过去三到六个月里，与我们合作的每个编码团队都已从 Claude Code 切换到了 Codex。

Rory 的看法：不算疯狂，经风险调整后，可能比牌桌上的其他一些交易风险更小。我想确认这是最后一轮私募融资，以及 OpenAI 是否像 Anthropic 那样在烧钱问题上幡然醒悟。如果他们继续说会永远烧钱下去，我会放弃。还有 Harry，如果同时投 Instinct 和 OpenAI 就是你对对冲的定义，请永远不要去运营对冲基金。

Rory 从更宏观的角度谈 OpenAI： 如果 OpenAI 在读完这份 S-1 后有任何自我反思，那也应该有很多才对。现在除了把业务理顺、收敛、上市，并在价格上全力竞争以侵蚀 Anthropic 的 Q3 业绩之外，别无他法。

#12. 给已被验证的操盘手开出巨额支票：Arda 估值 $1.5B，Warhound 估值 $1.2B，Legora 估值 $8.8B

Arda 由前 OpenAI 研究负责人 Bob McGrew 创立，在 Altimeter、Accel 和 Khosla 领投下以 $1.5B 估值融资 $230M，大约是 3 月份 $70M 目标的三倍。Kevin Weil 离开 OpenAI Science，以 $215M 创办 Warp Science。Warhound 出自 Palmer Luckey 和 Ben Lamm 之手，从 Sequoia 和 ARK Invest 等投资者处融资 $200M，估值 $1.2B，用于培育基因增强犬，供军队、警察和急救人员使用。Lamm 表示，两人构思了这个概念之后基本退居幕后，Luckey 并不持有股权。Legora 以 $8.8B 估值融资 $550M，ARR 目前已超过 $200M，高于上一轮融资时的 $5.6B。

Rory 的解读： 这里有两类交易。一类是已被验证的高管、一个棘手的技术难题，以及一旦成功便可获得的巨额回报，定价很高而风险化解却极少：Arda、Warp Science、Flapping Airplanes。另一类是像 Legora 那样已知表现良好的后期公司，定价是一道估值练习题，而不是对某个人的押注。第二类更容易让人想得通。至于 Warhound，我没什么可补充的。投资备忘录大概就写着“点子不错，投 50。”

Jason 的解读： Warhound 与 Luckey 在主权领域的其他工作相关联。美国军方的工作犬大部分从欧洲购买。大多数加固型笔记本电脑的元器件也是如此。这些市场也许不大，但他身处国防产业的中心，能看到别人看不到的市场空白，并且拥有快速拿下大部分市场的渠道。人们曾嘲笑 Larry Ellison 和 Marc Andreessen 为 Elon 收购 Twitter 开空白支票。如今他们正在赚钱。

在出问题之前一直 Risk-On：超大平台已经重返市场

Harry 在他的 AGM 上的 LP 们说的都是同一件事：每家超大平台募资更多、部署更快，而且明年还会回来。

Rory 的解读： 我们是巴甫洛夫式的。如果你三年前把钱投进了 Anthropic，那种感觉棒极了，而大多数平台在某种程度上都这么做了。所以我们会一直这么做，直到出问题为止。以 10 年期 PE 衡量，公开市场处于历史最高位。以 forward PE 衡量，它们看起来便宜，因为盈利有一部分被私人股权的一次性收益推高了。S&P 里只有 40 或 50 只股票表现出色，主要是科技和 AI，其余的都在悄然跑输。IPO 一直处于假死状态，等待着万亿美元级的上市。把这些拼在一起，正是平台向私人公司大举注入资金的绝佳时机，因为私人公司需要这些钱。

金句时刻

Jason Lemkin

“在我们有生之年最伟大的 IPO 中，不到六年就能退出。我为什么还要做别的呢？”

“现在已经完全不存在稳定平台了。也许得超过 $10、$20 或 $40 billion 才行。”

“我愿意接受那些倍数。我愿意掷骰子冒险。但对于成长轮，我要看到 100 天的实打实增长。”

Rory O'Driscoll

“所有那些唱反调的人和忧心忡忡的人，至少目前，都只能白折腾。”

“这就是 AI 的账单到期的时候。而这就是它的偿还方式。”

“如果这就是你对冲的定义，那请千万别去运营对冲基金。”

Harry Stebbings

“多年来我们一直承诺为西方打造一款超级应用。Instinct 有那么一点可能就是那款超级应用。”

“所以你留下来，然后知道自己并不受欢迎。这难道不糟糕吗？”

“Jason，你不明白。如果我们损失了那二十亿，那可是 Rory 的交易。”