英伟达四处替客户找钱买芯片

文 | 偏科生，作者 | 李小年

11 月 5 日，对冲基金经理乔治·诺布尔发文警告称，英伟达正在犯思科当年一模一样的错误：担保客户的租约，入股买其芯片的初创公司。

他写道，英伟达现在占标普 500 的 8%，是思科 2000 年泡沫顶点时的两倍。当年，思科向买不起设备的电信初创公司放贷，客户倒闭后，股价跌了 89%，标普 500 跌了一半。

此前，黄仁勋被问到这是不是循环融资，他回答得很直接：不是，OpenAI 会付租金，数据中心里的硬件可以转给别的客户。

偏科声查询发现，为了帮客户买得起自己的芯片，英伟达做的远不止这些。

10 月底，英伟达就在谈一笔担保。对象是英国云厂商 Nscale，地点在西弗吉尼亚的 Mason County。条款大致是，如果 Nscale 付不出建设款，英伟达临时接管这座园区，再帮它找买家和租户。

园区不是空的。Anthropic 8 月跟 Nscale 签了四份服务协议，条件性付款合计上限 446 亿美元；第一栋楼 460 兆瓦，装的是英伟达下一代 Vera Rubin 芯片。

Nscale 原计划 11 月上市，现在倾向推迟到 12 月。招股书显示：截至 9 月 18 日，还没有拿到履行这些协议所需的、有约束力的融资承诺。

Nebius 曾考虑首次发债，最后放弃，CEO 在柏林说，一些资金来源“暂时关闭”，公司改为靠客户预付款筹资。

《华尔街日报》11 月 1 日报道称，最近几周，neocloud 的高收益债新发行市场基本关闭。

英伟达之所以出面，原因就在这里。这笔担保也只是它今年做的同类事情中的一件。

01 从买客户的股票开始

一块 H100 的八卡服务器，三四十万美元。一个像样的集群，几亿到几十亿美元。全世界买得起这种设备的公司就那么几家，neocloud 想做这门生意，只能借钱。

今年 1 月，英伟达买了 20 亿美元的 CoreWeave 股票，持股从 6.3% 升到 11.5%。CoreWeave 是它最大的客户之一。钱投进客户的股权，客户就有了再买卡的本钱。

到 8 月，量级变了。

英伟达跟 Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 签了份备忘录，目标撬动超过 5000 亿美元第三方资金，自己最高为其中约 25% 提供支持。英伟达在替整个行业去找钱。

同一个月，它对 OpenAI 俄亥俄那个项目做了担保，上限 1050 亿美元，覆盖 20 年租约下的租金和部分电力成本，按条件分阶段生效。

条件写得很明白，那个园区只能装英伟达的设备，有限例外。

9 月，它承诺给 Nscale 10 亿美元可转债，11 月中旬到位。同时，它在和保险公司谈。

还有账期。上个季度，它给部分客户最长一年的付款时间，应收账款一个季度增加 223 亿美元。

英伟达内部还有个团队，专帮 neocloud 找有电力的数据中心选址，联合负责人之一是黄仁勋的女婿 Nico Caprez。

据 The Information 10 月的统计，英伟达为 neocloud 和大客户承担的敞口约 1700 亿美元。其中最高 1645 亿是担保和承诺——租户违约替它付租金、承诺采购客户的算力；直接投资只有 70 多亿。它另持有 990 亿美元的客户股权。

英伟达没有说做这些是为了卖芯片。官方说法是，AI 基础设施具备“极高生产价值、耐用性与通用性”，引入资本伙伴有助于扩大 AI 工厂的融资规模。

02 同一种卡，三种价钱

全球不做超大规模云、只租 GPU 的公司有 500 多家，这个群体今年营收预计超过 420 亿美元。它们有个共同点：买卡的钱几乎全靠借。

这条借钱的路今年在收窄。据 Axios 引用《金融时报》的数据，全球 AI 相关的债券发行 6 月还有 1130 亿美元，9 月只剩 230 亿。

CoreWeave 的五年期 CDS 10 月 15 日冲到 1194.5 个基点，部分无抵押债券收益率一度超过 16%。按常见模型换算，市场给它的五年违约概率在六成以上。

这家公司订单储备超过 1000 亿美元，同时背着约 350 亿美元债务——半年前这个数是 214 亿。账上现金 55 亿。

16% 是它无抵押债的价。没有抵押品，只能凭自己的信用。

IREN 今年 8 月披露过另一组数：拿微软合同做抵押的 36 亿美元 GPU 融资，加权平均利率约 6%，客户预付款加上这笔融资，覆盖了对应 GPU 资本开支的 96%。IREN 另有一组 28 亿美元的融资安排，其中 24 亿是固定利率 9%，对应的是没有投资级评级的客户。

同一批卡，有微软的合同就是 6%，客户没评级就是 9%，连像样的合同都拿不出来、只能靠自身信用借，就是 16%。

马斯克 10 月 25 日在 X 上说的也是这件事。他说 200 多家 neocloud 会经历孔雀鱼级别的死亡与兼并，活下来的不多。他给的理由是，一家公司的收入如果完全挂在 AI 数据中心上，债市已经基本对它关上了门。

neocloud 正是英伟达这批担保、投资、账期的对象。

就在马斯克发这段话的前一天，他的公司签了一份 400 亿美元的融资租赁承诺函。

10 月 24 日，SpaceX 跟 Apollo 管理的一家实体签了这份承诺函：那家实体买下 Vera Rubin 机柜，租给 SpaceX 用。8-K 里写的是分批到货，每批租期五年到五年三个月，租金季度预付，每期付该批设备融资额的二十分之一，加固定利率的利息和费用。第一批要等到 2027 年上半年。

马斯克在 X 上把这件事说成“融了 400 亿美元的债买 GPU”。文件上写的是租赁：设备归出钱的一方，收的是租金，不是借给 SpaceX 一笔钱。而且这笔交易到年底前才交割。

马斯克的公司不缺信用。6 月刚上市，募了 750 亿，穆迪给的是投资级评级。但 AI 业务这 400 亿，抵押品还是芯片。

03 拉上保险公司分担风险

英伟达还有一条更绕的路，让保险公司替它分担一部分。《金融时报》报道，它在和保险公司谈，想把 AI 芯片贷款的一部分风险转出去。

结构是，neocloud 借钱买卡，把芯片抵押给贷款方；公司垮了，贷款方卖卡还债，卖不够的部分由保险公司补。

这种保险保的是最坏的那一段。一台三年期的卡，贷款方自己的折旧曲线算出还剩 45% 到 50%，保险公司只保 35% 到 38%。这样贷款方敢多放钱——一批 5000 万美元的卡，放款比例能从 65% 提到 75%。

英伟达已经向至少一家保险公司提供了折旧数据和算力价格预期，经纪公司 Howden Re 参与设计结构，牵头的是英伟达财务解决方案负责人 Ingemar Lanevi。

据知情人士透露，它甚至考虑过把风险再分给对冲基金，因为这类交易的体量可能超过大型保险公司资产负债表的承受能力。

目前，谈判还在早期，保险到现在开不出价，没有产品，没有条款。谈不成，风险就只能留在英伟达自己身上。

据《金融时报》统计：过去一年，科技巨头给出的残值保证约 3000 亿美元，而账面上只记了极少一部分。英伟达给 OpenAI 那 1050 亿，要分九期生效，首期得等到它 2029 财年，按自然年是 2028 年。

四个身份落在同一家公司身上。

它是卖方，定价权在它手上；是股东，持有被担保方的股权；是担保人，客户付不出钱它接；还想当投保人，把这份风险卖出去。

英伟达最近一个财季营收 962 亿美元，很大一部分来自微软、亚马逊、谷歌、Meta。这几家自己也在发债借钱，但凭的是各自的信用，用不着英伟达替它们找。

neocloud 不一样，它们现在急需英伟达背书。

只是这样下去，英伟达卖出去的每一块卡，越来越有可能同时是它投的钱、它保的账、它客户欠它的应收款。卡卖得越多，这条链就越长，它也就越需要客户真的能赚到钱。

这些钱最后都要从租金里出来。租金从哪来，英伟达管不了。

*文中金额单位除特别注明外为美元。

本文源自「偏科声」

剥离行业噪音，拆解 AI 产业链底层博弈与长期趋势。

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