以九号为样本：两轮电动车行业到了去故事化阶段

文 | 锦缎

10月27日，两轮电动车明星股九号公司发布了第三季度财报，录得营业收入75.85亿元，同比增长14.1%，录得毛利17.79亿元，毛利率约为23.5%，归母净利润录得3.43亿元。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理）

以财报发出的时间点回推，过去一年间，尽管两轮车行业整体的跌幅也不小，但九号公司的回撤接近50%，远高于同行，这显然已经不能用新国标政策或者消费市场来搪塞预期的变化了。

藉以这份财报，我们来分析下九号预期断崖下滑的主要原因在哪。

先说结论：在经营层面，九号的实际经营表现其实并没有与预期相差太多，只不过此前讲的科技消费的概念并没有落在基本面上，两轮车的高科技溢价，变成了以价换量的红海战；机器人（割草机）依然要通过更大的渠道投资来维持增量。

因此最终估值会回到行业中枢。个中逻辑，如下所述。

新国标“红利”期，两轮车业务逆市上涨

从营收表现来看，今年九号的表现并不差，第一、第三季度都录得了双位数增长，第二季度的增速甚至达到了28%。

这其中最核心的增量之一是电动两轮车，今年九号在两轮车业务上的表现横向来看不可谓不优异，今年行业大背景是新国标落地后的政策切换期，各家两轮电动车的销量都出现了不同程度的下滑，雅迪电动自行车销量下滑37.8%，爱玛的处境比雅迪更陡。电动自行车销量同比下滑47%。

但是九号的表现并不差，上半年整体的电动两轮车销量284.4万台，同比增长19%，营收74.9亿元，同比增长10%。

很明显，如果说新国标对于爱玛雅迪而言，是对价格带和产品矩阵的冲击，那么对于九号而言，新国标的落地就是纯粹的红利，原因有二：

其一，合规成本对三家是“同额不同痛”。新国标带来的3C认证项目从38项扩充到112项对于低价格带的爱玛、雅迪而言，这笔成本是叠加在极薄单车利润上的净侵蚀。而对于售价相对更高的九号而言，同样的合规成本，放在更高的单价基数上，对毛利率的稀释幅度天然更小。

其二，新国标对电自的限速、限重和防篡改要求趋严，电动自行车的产品空间被压缩，需求开始向电摩迁移。雅迪和爱玛被迫从电自的阵地上撤退到电摩。九号进入这个行业时，电摩占比就已经在结构上更高。

因此，新国标落地对于九号而言，是一个相对利好的红利期，也就不难理解为何两轮业务今年能够逆势上扬。

割草机的表现也不差，已经成为利润贡献的核心

今年上半年，九号机器人业务营收录得36.55亿元，同比高增了66%。并且更关键的是利润，服务机器人及配件板块毛利率46.57%，接近两轮车的三倍，以集团约17.8%的收入贡献约29.0%的毛利。

但割草机器人的竞争压力并不算小，胡斯华纳面向2026年新品计划推行的较快， 传统巨头富世和宝时得合计仍占据全球割草机器人市场的多数份额，九号的优势集中在“无边界”这个技术路线上。

而无边界技术正在成为同行竞争的共同方向，九号需要靠复杂场景中的实际作业效果，持续支撑高端产品的定价。但富世华已经在2025年推出13款无边界产品，传统巨头的追赶正在发生。

不过反向来看，割草机器人在技术迭代后，行业渗透率还有没有到顶。

为抓住红利期，九号付出的代价并不小

一季报到中报期发布之前，九号的市值其实经历了一波小幅回弹，但是近两个财报季后，股价再次回到了下行的区间，从基本面来看，主要的原因就是利润下滑。2026年上半年，九号归母净利润为10.08亿元，同比下降18.8%；利润总额为12.21亿元，同比下降29.2%，而第三季度，净利润率较去年同期再次下滑360bp。

拆开财报来看，主要的原因有三：

（1）两轮车主动“以价换量”，毛利下滑明显

九号扩大两轮车销量，依靠的是更密的门店网络和更广的产品价格覆盖。

N、Q系列中的入门级铅酸车型，零售价落在3000至4000元区间。这一价位车型在上半年的销售占比提高，让九号承接了更多大众市场的购车需求。但相对应的是单车UE下滑。

二季度台均确认收入约2544元，较上年同期下降10.8%。低价位车型占比提高，使新增出货更多落在单车收入较低的产品上，销量扩张因此伴随着平均收入回落。

把整个上半年放在一起看，平均每台车确认的收入较上年同期减少约217元，台均营业成本反而增加约6元。收入端的回报下降，成本端又没有提供相应缓冲，单台毛利由约676元降至453元，减少约三分之一。

很明显，九号不仅仅想趁着政策红利期承接消费者需求升级的增量，同时也想尽可能多的攫取到更多下沉的变量，以价换量便成为核心决策。

同时，销售网点也在扩张。截至6月底，国内两轮车专卖门店超过1.15万家，上年同期为8700多家。更多门店与更大众的价位相互配合，扩大了产品触达消费者的范围。

（2）割草机器人原材料成本陡增，渠道建设花费不小

芯片及其他原材料涨价，同样在挤压割草机器人的毛利空间。其实对于下游芯片需求较强的行业，过去一年间主要的逻辑是“强库存”逻辑，如果在2025年前产品库存占比较高，那么对于企业而言这一轮整体涨价潮中，就是抬高ASP，保毛利的窗口期。

而对于此前库存占比较低的企业，只能承担原材料涨价，还不得不溢价采购的困难期，九号显然属于后者。

从趋势来看，九号从2025年第四季度才开始集中拉高库存，这时候已经处于芯片价格的相对高位了，而到了今年前三季度，周转天数明显下滑。

正因如此，九号的整体毛利率表现很一般，并且可以预见的是，生产成本在未来一段时间内，依然会给九号带来不小的压力。

（3）海外业务占比较高，费控压力明显较大

我们前文中也提到过，贡献利润近三成的机器人业务，主要的销售渠道还是在海外，今年上半年海外销售占比提升了6.18%，带来了三项成本的增项：

第一是渠道扩展的费用。销售费用增加约2.96亿元，其中人工与宣传广告开支合计增加约2.15亿元。国内门店和海外渠道持续拓展，需要销售团队与市场推广支撑。

其二就是研发费用，现阶段割草机器人的竞争相对激烈，为维持产品的竞争力研发投入也相对较高。研发人员数量由上年同期的1786人增至2646人，研发费用增加约2.28亿元，其中人工成本增加约2.19亿元。

除此之外，海外经营还带来了外币资金敞口。合并汇兑及外汇衍生工具损益后，相关项目净损失约3.23亿元，上年同期为净收益约2.16亿元，同比形成约5.39亿元的税前不利变化。

在机器人竞争压力相对较大的情况下，九号依然选择了抢份额的“以价换量”打法，势必要付出更大的代价，最终导致了基本面相对表现较差。

九号的估值困境，主要来自于预期的“到期重置”

单从基本面的表现来看，九号肯定不是这个赛道最差的。虽然成本压力仍在，费控较差导致利润下滑明显，但两轮车横向对比还有增量，机器人也没有触及到天花板，市场需求仍在。

我们认为，这轮九号的估值下杀，最终的问题在于预期的“到期重置”。

诺贝尔经济学奖得主席勒在《叙事经济学》中提出，驱动资产价格的往往是像病毒一样传播的“故事”。当一个宏大叙事天然带有不可证伪性时，它就会赋予资产极高的估值溢价。在财务上，这表现为投资者愿意为尚未出现在资产负债表上的未来状态付费。

叙事溢价内含一个隐性的时间窗口——市场愿意等叙事兑现。但“到期重置”的残酷之处在于，当支撑溢价的事件节点（比如季报发布、增速验证期）到期时，市场不再关心故事本身，转而用现实数据去校验叙事。

如果现实是，九号无法证明叙事的独特性和兑现能力，此前讲的高溢价，高科技，高附加值的故事，基本都可以在基本面中找到叙事逻辑背离的点：

两轮车的高科技溢价，变成了以价换量的红海战；机器人依然要通过更大的渠道投资来维持增量；亦或是作为科技消费的明星企业，没有像联想或者一些手机品牌一样，保持对科技市场的敏感性，以至于库存地位要承担额外的原材料压力。

正因如此，基于叙事支付的溢价就会被强制性地从股价中剥离。这个过程不一定是“泡沫破裂”式的暴跌，更常见的是估值中枢的下移——溢价被重置而不是被消化掉了。

从市值的跌幅来看，九号显然要高于行业，但从九号的估值中枢来看，目前26年预期市盈率估值倍数在13.7倍，爱玛和雅迪分别是11倍和8倍，其实只是回到了行业估值的中枢。

如果九号证明不了自己的“科技”属性，无论是以价格换市场，还是说账面上的研发投入更高，其实都很难换回过去两年的估值水平。

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